上市电商Q1财报几家忧喜，聚水潭四冲港交所递表引关注

近期，上市所递众多电商平台陆续公布了2025年第一季度的电商财务成绩单，结果喜忧参半 。报家表引与此同时，忧喜为电商平台提供SaaS服务的聚水聚水潭公司 ，也迎来了其在港交所提交上市申请的潭冲萤火直装公益第四个年头。

三次上市未果，港交关注聚水潭此番提交的上市所递上市申请无疑引发了市场的极大关注
 。然而 ，电商公司目前面临的报家表引资金短缺、通过亏损来粉饰财务报表以避税盈利 、忧喜竞争力不足以及估值过高诸多问题 ，聚水仍然使得第四次递表能否成功充满变数与疑虑。潭冲

【资产负债率超300%，港交关注靠亏损抵税盈利？上市所递】

2014年，聚水潭公司应运而生
，以电商SaaS ERP作为核心的切入点，向客户提供了涵盖订单管理、仓储物流
、供应链协同等全链条的一站式服务。在股权层面，暗区突围辅助网创始人骆海东通过直接持股及投票权委托，共掌握了46.87%的股份 ，从而成为公司现在的实际控制者。

历经数年成长 ，聚水潭作为一家独立的第三方企业，已在业界树立了显著的声望。据灼识咨询的统计 ，2024年
，该公司在中国电商SaaS ERP领域占据了24.4%的市场份额，稳坐头把交椅；在电商运营SaaS领域，其市场份额为8.7%，高居榜首；而在全品类电商SaaS市场 ，则以7.1%的份额名列第二。

然而 ，本尊科技即便占据了优越的市场位置，这也并未直接转化为公司出色的盈利水平以及良好的财务状况 。

招股书中透露，在2022年至2024年这一报告期内，公司的总营收依次达到了5.23亿元 、6.97亿元以及9.10亿元 ，萤火突击辅助器免费开挂整体涨幅大约在74%上下。然而，同期净利润却呈现了不同的走势
，分别为-5.07亿元 、-4.90亿元以及0.11亿元，值得注意的是，2024年公司首次实现了账面盈利。不过
，其盈利状况并不理想，似乎有美化财务报表的嫌疑。

经营业绩情况，来源：招股说明书

2024年 ，聚水潭的运营出现了大约6200万元的亏损，然而
，得益于超过9000万元的所得税抵免
，公司的净利润得以扭亏为盈 。但需注意的是 ，这笔所得税抵免主要得益于前期亏损带来的税收抵扣效果，其可持续性存疑
。而且 ，萤火突击(功能菜单)聚水潭在近些年里持续面临亏损，按照常规，在报告期内应当每年都有递延所得税资产的产生
。然而 ，为何2022年和2023年并未进行确认，反而选择在2024年集中且大额地确认？对此，招股书中并未对确认的具体规则和原因进行详细的解释。

递延所得税资产 ，来源：招股说明书

此外 ，公司的盈利状况并未出现显著好转，缺乏实现扭亏为盈的根本条件
。具体来看，其SaaS产品的平均合同金额从2021年的3.82万元下滑至2024年的2.39万元，跌幅高达37%
。这一变化揭示了在激烈的价格竞争中  ，公司收入质量出现了下降 。此外 ，销售费用与研发费用之和仍占到了总费用的67.1%，这一数据表明公司在成本管理方面尚未实现既定目标 ，进而使得经营亏损率持续高于6%。萤火作弊菜单(悬浮球)同时，2024年公司负债总额已超过36亿元 ，资产负债率更是攀升至300%以上，明显处于资不抵债的困境之中。

自然，在聚水潭所遭遇的难题中，除了历史业绩不佳之外，对公司长期发展潜力造成最大冲击的，便是其竞争力的不足。

【技术壁垒不足，市场容量太小】

招股说明书中指出 
，2024年我国电商SaaS ERP市场总规模仅为31亿元人民币，即便年复合增长率维持在18.9%，到2029年其市场规模也仅能增长至83亿元人民币 ，这一现象也使得市场投资者对行业规模偏小以及头部企业增长潜力受限产生了担忧。

市场规模情况 ，来源：招股说明书

从技术角度来分析 ，聚水潭在与同行业竞争时，暴露出技术壁垒薄弱的问题尤为突出 。尽管其企业资源计划系统（ERP）能够与超过400个电商平台实现兼容，萤火直装公益但其核心功能模块（如订单管理系统OMS、仓储管理系统WMS和酒店管理系统PMS）与金蝶、微盟等竞争对手的产品存在高度相似性 。以双十一当天处理16亿订单的成绩为例 ，虽然这一技术指标领先，但这一成就主要依赖于服务器集群的扩充，而非真正的技术壁垒。

在关键领域的AI驱动的智能决策 、自动化供应链等前沿技术方面，聚水潭并未进行大量的资金投入和成果产出 。金蝶采用了“智能体+平台化”的发展路径 ，将人工智能技术深度融合于企业管理的核心环节，2024年更是投入超过14亿元人民币进行深入研究；而微盟则专注于营销自动化领域，其WIME AI工具在用户行为预测和智能广告投放等方面表现优异。相较之下 ，聚水潭的AI功能多作为增值服务进行收费 ，但在商业化创新方面存在明显不足。

此外，我们必须高度关注电商SaaS ERP领域所遭遇的巨头企业的降维打击现象
。例如，萤火直装v3.0阿里云 、腾讯云等平台型企业，凭借其生态优势 ，将ERP功能深度整合到自身的电商基础设施体系中，从而直接对第三方服务商的生存环境造成了显著的压力。阿里云向淘宝商家提供的免费基础ERP服务已经服务了超过1000万商户，尽管聚水潭在独立第三方市场中保持领先地位 ，但其客户数量仅为8.84万，与阿里云相比有着明显的差距 。因此
 ，在行业巨头主导的市场格局中，细分市场的上限变得更加明显 。

技术壁垒薄弱 ，加之市场规模有限 ，这促使市场投资者开始质疑公司估值是否合理。

【高估值难撑，遭对赌倒逼】

聚水潭在2020年C轮融资后将投后估值推升至60亿元。这一评估基于对电商SaaS领域迅猛发展的预期，然而，2024年我国电商SaaS ERP市场规模仅为31亿元，即便展望到2029年 ，其规模也可能不超过85亿元 。此外 ，它不仅要应对同行业的激烈竞争，还要承受来自行业巨头的降维打击，这使得很难形成一个能够支撑聚水潭60亿估值的合理逻辑 。

在之前的融资过程中
，聚水潭与新增的股东们达成了严格的对赌条款。若聚水潭未能于2025年12月31日之前实现上市 ，将启动回购机制，而由此产生的优先股赎回债务已超过30亿元人民币 。然而，截至2024年末 ，公司账面上的现金储备仅有大约10亿元，而年度经营活动产生的现金净流入也不到3亿元。如若真的是触发回购，公司将面临现金流断裂的风险。

赎回权情况 ，来源 ：招股说明书

而且
，这种对赌的压力使得公司的战略决策发生了变形，2024年的研发资金投入比例从原先的44.8%骤减至26.4%，与此同时，销售费用率却始终保持在40%以上。更值得注意的是，公司还计划将大部分的募集资金用于销售规模的扩张，这种“重营销而轻视研发”的做法，不仅对公司长期竞争力的构建不利 ，同时也可能削弱潜在投资者对公司的信任感。

实际上，聚水潭早已着手筹备上市事宜，然而，由于创始人骆海东在2020年底遭遇离婚纠纷，其持有的19.65%股权被暂时冻结 ，直至2022年底才得以解冻 。这一事件不仅严重扰乱了聚水潭的上市计划
，还导致了客户流失以及合作伙伴信心的下滑，因此 ，众多股东纷纷选择提前离场 。在2021年至2023年这段时间里 ，原始投资者通过股权交易实现了超过3亿元的现金回流
，而高盛则促使聚水潭以高达5.44亿元的价格回购了其持有的全部优先股
，从而正式退出，这些行为也进一步加剧了市场对于其估值可能存在泡沫的担忧。

随着资本红利逐渐减弱，激烈的竞争才真正拉开序幕，如何在细分市场的局限中实现盈利的持续循环，构筑技术壁垒、革新盈利模式，成为了聚水潭未来突破困境的关键所在。

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